博道投資董事長莫泰山：2018年展望 期待慢牛
博道投資高級合夥人、董事長、投委會主席 莫泰山
2017年的股票市場，是大分化的一年。全年23%的股票上漲，77%的股票下跌，滬深300指數全年上漲瞭21.7%，代表大市值藍籌股的上證50指數大漲25%，而代表市場平均水平的中證1000指數則下跌瞭17%。有人稱之為“一九現象”，更有人將此戲稱為“漂亮50”和“要命3000”之間的強烈反差。
這一年，相當部分專業機構投資者業績可圈可點，其中那些長期行車紀錄器安裝堅持價值投資的代表，以出色的業績，捍衛瞭信仰的尊嚴。
在去年的《2017展望》中，我們討論瞭始於2016下半年的經濟企穩是否屬於“脈沖式復蘇”，認為“當周期的鐘擺再次回多鏡頭行車紀錄器影片轉，不至於曇花一現”，需要關註全球溫和復蘇對中國經濟的提振，關註人民幣匯率的中期走強趨勢和貨幣政策可能的邊際收緊，這些在2017年大體成為現實。而對於股票市場，則提出“由於市場的驅動力從流動性逐漸切換到業績增長，投資者會更加關註投資標的的質量，關心估值的合理、報表的成色和成長的確定性”，同時也提示瞭由於IPO的正常化，殼資源、題材股以及高估值股票將持續面臨壓力。現在看來，年初的思考還不算離譜，但確實沒有想到，市場最終演繹出來的，是如此淋漓盡致的風格差異。
展望2018年，首先還是要討論一下宏觀經濟的走向。在2017年，有關“新周期”的討論曾經非常熱烈，而對於2018年，分歧依然不小。
樂觀者認為，全球依然處於復蘇共振的大周期中，隨著企業盈利的改善和資產負債表的進一步修復，隨著供給側改革取得進展，企業將逐步加大資本開支，這些都將對2018年的經濟形成正面推動。
而悲觀者則認為，企業盈利難以繼續大幅改善，對資本開支形成約束；財政支出的水平也限制基建的擴張，而隨著銷售的放緩，地產投資也將受到制約，這些都將對經濟形成較大的下行壓力。
正面和負面的因素確實相互交織，然而“周期鐘擺的回轉”依然不可忽視，復蘇仍將是2018年經濟中的主導力量，盡管這一力量趨於邊際收斂。同時，由於中央經濟工作會議強調高質量的發展，由此引申出來的政策組合，將會把增長速度放在次優的位置。不同的因素此消彼長，全年經濟增長的區間，應該可以維持在一個略低但非常接近於2017年的水平。
在宏觀相對“中庸”的情況下，政策取向或成為更大的變量。慣性思維一般認為，在領導人的第二個任期，開局之年更強調發展。而中央經濟工作會議把“防范和化解重大風險”作為今後一段時期的重要任務，再次用行動表明，穩中求進、著眼長遠才是未來工作的基本方針。金融風險，無疑是防范重大風險的重要領域。
可以預計，脫虛向實的導向，金融杠桿的控制，監管標準的提升，金融活動的規范，都將成為今後一段時間的主要議題，或許還伴隨著在可控情況下局部風險四鏡頭行車記錄器的主動暴露。這對市場風格的演繹、投資者行為的引導以及風險偏好的走向，都將產生重大影響。
貨幣政策則依然是易緊難松。不經意間，十年期國債利率已從本輪最低點上行瞭超過100BP，而在每次美國加息之後，央行都適度提升逆回購和MLF的資金成本，彰顯瞭“貨幣政策穩健中性”的具體含義。
綜合以上分析，對於2018年的宏觀經濟，我們姑且稱之為“乍暖還寒”的復蘇，周期復蘇的力量，疊加轉型的壓力，政策防風險的約束，將使復蘇顯得不那麼激動人心，但卻可能更穩健、更可持續。
這種宏觀條件會將利率置於一個略為尷尬的境地。回顧過去10年的長期利率走勢，從經濟轉型的進展及前景、實體企業可承受的長期均衡融資成本乃至中美利差的角度衡量，當前的利率已在區間上限；而如果考慮2017年名義GDP的高增速、全球加息進程尚在上半場、貨幣政策易緊難松的現狀以及去杠桿的現實需要，又找不到看多利率的理由。
好在債券人士有一個專業術語來描述這一情形，稱之為“出現配置價值”。長期配置的資金如果按照絕對價值的邏輯來思考，問題確實簡單一些。而對於其他類型的債券投資者，職業生涯又延長瞭100個BP，也可聊以自慰瞭。
展望2018，相對於宏觀的平穩，企業微觀盈利將呈現更強的韌性。海通證券(600837,診股)在其年度策略報告中做出瞭“微觀優於宏觀”的判斷，理由是產業結構優化、行業集中度提升、公司國際化進程加速，將帶來微觀企業盈利的穩定增長。
確實，隨著經濟轉型的進展，消費和服務等行業占比的提升，宏觀上表現為經濟更加平穩，微觀上則表現為企業盈利增速區間收斂，但更可持續。預計未來2-3年，上市公司盈利總體增速應該可落在10-15%的區間。
這樣的宏微觀組合，將為A股市場的慢牛，打下比較堅實的基礎。
一是宏觀總體平穩，“乍暖還寒”的復蘇，意味著經濟將以從容而堅定的步伐，走得更遠，貨幣政策也因此相對隱忍。本人曾在前年的《2016展望：回歸理性》中引用“龜兔賽跑”來形容A股市場，如今看來，如果經濟是那隻不緊不慢，堅定向前的烏龜，我們的A股市場，又何必做那隻心急如焚，最後迷失方向的兔子？
二是市場估值水平總體合理，企業盈利溫和擴張，可持續性強。
三是投資者結構逐步轉變，機構投資人占比緩慢提升。2017年以來，海外資金的入市助推瞭這一進程，細心的投資者不難發現，在2017年“漂亮50”的前十大股東名單中，幾乎都出現瞭“香港中央結算有限公司”——這一滬（深）股通投資者集合，這些邊際的增量資金，已開始在影響市場的偏好。同時，監管部門對過度投機行為的限制，也有利於改變市場以往大起大落的局面。2017年以來，市場的波動率呈現出不斷收斂的態勢，從年初的22%，緩慢下滑到瞭目前10%左右的水平。
記得在2015年初的一次交流會上，我曾說“中國迄今為止還沒有出現過慢牛”，對當時認為市場是慢牛行情的部分觀點提瞭不同看法。時過境遷，在去年的《2017展望》中我提到，“也許，從2016年的2638點開始，中國已走在瞭慢牛的路上”，2017年的市場走勢，為慢牛開瞭個好頭，而對於2018年，我們依然存有期待。
與2017年相比，2018年的市場或將呈現指數漲幅略收斂，個股機會微擴散的局面。2017年，是大市值藍籌不折不扣的牛市，業績增長和估值擴張各貢獻瞭一部分的力量。而在2018年，驅動力將主要來自業績增長，因此市場整體漲幅將略微遜色。而從個股的角度，機會將不再僅僅局限於大市值藍籌，部分中等市值的公司，在經過將近兩年的估值收縮後，開始呈現出較好的性價比。但總體而言，市場的機會仍將是結構性的，需要更具匠心的主動管理和深入的研究能力。
就投資線索而言，從宏觀主題思考，在一個再通脹的時代，能夠提升價格並且帶來相當利潤彈性的公司，是值得關註的，茅臺臨近年末的提價，提示瞭這一線索的現實意義，意味著部分消費品、久未提價的服務類公司，都可列入考察的范疇。
而從企業長期競爭力的角度出發，行業龍頭無疑仍將是研究的重點，尤其是在制造業領域，那些具有國際競爭力或競爭力正迅速向國際一線靠攏的公司，更值得關註。
從行業基本面出發，那些正在發生制度變革，由此引發集中度提升的行業，未來比較值得期待；從發展空間來看，清潔能源，新能源車、人工智能、5G，都值得我們去跟蹤。
2018年的風險會在什麼地方？
首先，由於美國加息已進入第三年，盡管有特朗普稅改的提振，高企的資產價格與逐漸抬升的利率水平，仍形成日益擴大的背離，開始孕育風險。歷史經驗表明，美國的風險具有較強的全球傳染性。
其次，要關註防范金融風險是否會產生外溢效應。不可否認的是，一段時間以來，越來越多的融資既不發生在銀行的表內，也不發生在標準化的直接融資體系中，而是通過各種“通道”嫁接。而如果這些“通道”被壓縮或拆除，其對實體經濟的短期沖擊將以何種形式呈現，存在不確定性。
最後，我們需關註一下通脹。主流的預期認為，通脹在2018年依然可控，而一旦通脹壓力高於預期，對貨幣政策和資產價格都將形成比較大的影響。
需要提醒的是，最大的風險或許來自於預測本身，或者說來自於對預測的執著。巴菲特曾說，“預測可讓你熟悉預測者，但絲毫不能告訴你未來會怎麼樣”。大師的一席話，讓所有做預測或展望的人，都覺得吃力不討好。確實，相比於預測，現實總是更加復雜多變，也更加精彩紛呈。就慢牛的期待本身而言，如果考慮到資本市場本身映射的是人性，映射的是貪婪和恐懼的循環，這一期待長期看本身就蘊含著風險。好在，橡樹資本的創始人霍華德.馬克斯對此還有新的角度，他曾引用某保險公司的廣告闡述觀點，“你不能預測，但你可以準備”，這多少可以讓預測者聊以自慰。
確實，所有關於投資的展望，隻不過是當下對未來可能性的思考，畢竟，“投資隻關乎一件事——那就是應對未來”。更重要的是，我們不能僅僅停留於預測，而需要行動。預測多少有些旁觀者的味道，而處於為中華民族偉大復興而奮進的新時代，我輩中人，當以實際行動，盡一己之力。
正如習主席在十九大報告中指出的，“歷史車輪滾滾向前，時代潮流浩浩蕩蕩。歷史隻會眷顧堅定者、奮進者、搏擊者，而不會等待猶豫者、懈怠者、畏難者”，那就以這句話，與有緣者共勉，祝大傢在2018年，皆得所願。
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